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Les risques d’une réédition de la grande crise asiatique

L’histoire n’est pas censée se répéter. Nous ne pouvons pas cependant nous empêcher de comparer la situation actuelle de repli du yen avec avril 1995. L’effondrement de la devise japonaise, qui avait alors perdu près de 30% en deux ans, avait largement contribué à déclencher la crise asiatique de 1997. Au regard de la détermination affichée par les responsables politiques japonais, quelles conséquences la nette dépréciation du yen aura-t-elle cette fois-ci sur le reste de l’Asie?
Tout d’abord, d’autres pays asiatiques verront leur propre monnaie s’apprécier. Cette évolution est d’autant plus inévitable qu’un certain nombre de contraintes pourrait empêcher ces pays de la contrecarrer (une hausse potentielle des pressions inflationnistes et les balances courantes actuellement excédentaires rendraient une dévaluation compétitive difficile à justifier). La conséquence directe sera une perte de compétitivité et un ralentissement de la croissance des exportations. Or, cet élément est déterminant dans une région où les exportations brutes représentent plus de la moitié du produit intérieur brut pour six pays sur onze (92% en Malaisie, 87% au Vietnam, 77% en Thaïlande), un tiers pour trois pays (Chine, Laos et Philippines) et un quart pour les deux derniers pays - Singapour et Indonésie. Le repli du yen pèsera donc sur la croissance de la région.
De plus, les balances courantes, bien que toujours positives en Asie, se sont largement détériorées au cours des cinq dernières années, tombant à moins de 3% en Chine, à Hong Kong et en Thaïlande et en territoire négatif en Indonésie. Lorsque leurs comptes courants deviendront déficitaires, ces pays devront avoir recours au financement étranger pour soutenir des niveaux de dette qui, contrairement à ce que l’on croit, sont généralement élevés. La dette du secteur privé de Hong Kong est équivalente à celle de l’Espagne et de l’Irlande et supérieure à celle du Portugal. Les ratios d’endettement privé de la Chine et de la Thaïlande dépassent ceux de l’Italie, tandis que ceux du Vietnam, de la Malaisie et de Singapour sont comparables aux ratios de la France. En termes de dette privée, la région ne se porte pas mieux que l’Europe.
Etant de surcroît bien plus dépendantes de leurs exportations, les économies de la région souffriront du repli du yen et de l’appréciation de leurs monnaies. Cela pèsera sur leurs niveaux de croissance et entraînera leurs balances courantes en terrain déficitaire, mettant au défi leur capacité à financer des niveaux de dette élevés et semant même probablement les graines de la prochaine crise asiatique - du moins tant que la consommation domestique de ces pays ne progressera pas.
Dans l’intervalle, l’ajustement en cours crée des opportunités d’investissement. La Corée du Sud, par exemple, est l’un des rares pays dont l’excédent du compte courant s’améliore et les emprunts d’Etat devraient y bénéficier du renforcement de la monnaie - sauf conflits géopolitiques sur la péninsule coréenne. Le won coréen est sous-évalué d’environ 20% par rapport au dollar américain selon nos mesures, offrant aux investisseurs des gains de change en plus de taux réels positifs, une caractéristique aujourd’hui recherchée sur les marchés des obligations gouvernementales (à 2,8%, les rendements nominaux à 10 ans sont supérieurs à l’inflation, qui s’établit à 1,2%).
Sur le front des actions, il peut être intéressant de considérer la Chine: toute annonce d’injection de liquidités (rendue réalisable par un indice des prix à la consommation modéré de 2,1% en mars) soutiendrait les actions chinoises, d’autant plus que les indices affichent actuellement une décote de 25-30% en comparaison historique (sur la base des bénéfices moyens sur 10 ans glissants) et que la dynamique des prix est favorable.
* Lombard Odier